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2015固定资产投资“闯关”：支点轮换大考试

去年固定资产投资增幅下滑的主要原因是制造业和房地产业两大权重板块投资增速双双大幅回落。而交通运输业、仓储和邮政业增速逆势上扬，成为稳定投资增速的重要力量。今年，前两者增速下行的趋势还将继续，稳投资的关键在于提升包含交通运输业在内的基建等行业的投资。

作为拉动国民经济增长的三驾马车之一，投资扮演着重要角色。去年，固定资产投资/GDP的比值已升至78.87%的历史高位，而同期GDP增速仅为7.4%，创下自1991年以来的新低。去年年底召开的中央经济工作会议强调，使投资继续对经济发展发挥关键作用。但是，投资的数据并不乐观。

国家统计局1月20日发布的数据显示，去年全国固定资产投资（不含农户，下同）为50.20万亿元，同比增长15.7%，这一增速是自2002年来的最低增速。而在2002-2013年间，固定资产投资保持着20%-30%的增速。

那么，去年固定资产投资增速下降的原因是什么，在过去一年发生了哪些变化？今年固定资产投资的走势如何，又将面临哪些难题？这是本文要分析的问题。

21世纪经济报道记者分析后发现，去年固定资产投资增幅下滑的主要原因是制造业和房地产业两大权重板块投资增速双双大幅回落。而交通运输业、仓储和邮政业增速逆势上扬，成为稳定投资增速的重要力量。今年，前两者增速下行的趋势还将继续，稳投资的关键在于提升包含交通运输业在内的基建等行业的投资。

但是，在新型预算关系下，以政府为主导的基建行业面临着融资难题。这可能是今年固定资产投资乃至整个国民经济是否能够平稳增长的最大变数。

固定资产投资增速：12年来新低

国家统计局的数据显示，去年全国固定资产投资为50.20万亿，达到历史最高位。同时，固定资产投资/GDP的比值一直持续攀升，至去年达到78.87%的高位（如图1所示）。

从增速变化趋势来看，固定资产投资增速从2003年以来连续多年下行（如图2所示），但是2008年年底推出的“四万亿”政策打破这一趋势，使固定资产投资在2009年达到本世纪最高增速30.40%。但是这样的高增速带来了严重的产能过剩。投资增速在达到高点后逐年回落，而今2014年，创下12年来的最低增速，只有2009年的一半左右，为15.7%。

以过往的历史经验来看，固定资产投资增速具有一定的“政治周期效应”。如图2所示，固定资产投资增速在1993年、1998年、2003年以及2009年出现高点。这些年份恰值中央和地方政府换届，而2008年因为遭遇国际金融危机，高点延后一年出现。政府换届之后，各级官员出于追求政绩的需要，很可能在当年大幅扩大固定资产投资规模，进而拉动经济增长。

但是，这一趋势并没有在2013年甚至去年出现。其原因是本届政府并未推出大规模的经济刺激政策。更为深层次的原因是中国经济进入“新常态”，固定资产投资不再可能维持高速增长。“投资增速回落是符合客观规律的。”国家统计局局长马建堂在20日的新闻发布会上表示，“经济进入新常态，经济增速换挡，不可能需求不换挡。”

但是，投资增速的回落会给整个经济增速带来巨大的下行压力。如图3所示，在过去的十年间，共计有七年投资对国内生产总值的拉动在“三驾马车”中居首，是拉动经济增速的主要力量。在出口和消费短期内难以提振的情况下，投资增速下滑仍然是今年中国经济最大的风险。因此有必要格外关注投资需求的变动。

在统计学中，投资需求的全称为资本形成总额。值得注意的是，资本形成总额过去一般与固定资产投资总额大致相当，但近年差异不断拉大。但因为并无资本形成总额的相关细项数据公布，21世纪经济报道记者选取固定资产投资作为分析投资的指标。在固定资产投资的结构中，制造业，房地产业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业是占比最大的四个行业。去年四大行业的权重分别为33%、25%、9%、8%（如图4所示）。四大行业的权重共计达到75%，其增幅基本决定了固定资产投资增幅变化。因此，本文将着重分析这四个行业。

制造业：整体下行，高耗能行业投资增速得到有效控制

制造业是固定资产投资中的第一大权重板块。如图5所示，近十年来，制造业投资占整个固定资产投资的比重总体呈上行的趋势，从2003年的23.45%攀升至2012年的峰值34.25%。此后，制造业投资占比有所回落，至去年底回落至33.25%。

制造业投资快速增长使中国成为“制造业大国”，这得益于中国加入世界贸易后在对外贸易中的红利。如在2004-2007年制造业的固定资产投资平均增速高达34.78%，远高于同期社会消费品零售总额的平均增速15.55%。前者增速两倍于后者，显然国内需求无法完全消化这些产能，国外需求起到了重要作用。这一阶段家具制造业、纺织品制造业、金属制品业的增速高达45%左右，这些行业的产品也是当时中国对外出口的主要品种。

但是制造业投资持续地以高于社会消费品零售总额的两倍多的速度增长，必然造成产能过剩问题。早在2006年6月，国家发改委经济与体制研究所就发布报告称，钢铁行业已经明显产能过剩，煤炭、电力行业存在潜在的产能过剩问题。

2008年的金融危机使制造业固定投资增速陡然降低，其中纺织业的降幅最大。但随着“四万亿”刺激政策的出台，制造业增速再次上升，升高至2011年的31.80%。在这一阶段，重化工业的产能比之前的扩张更为迅速。2009-2011年，化学纤维制造业、有色金属冶炼和压延加工业两大高耗能产业的增速比2004-2007年高出2.82、0.02个百分点。

2012年以来的三年间，中国内外需疲弱，消化过剩产能的动力严重不足。同时PPI持续负增长，制造业企业扩大投资的意愿不强，制造业投资增速持续降低。至去年制造业投资增速降至13.50%，比2013年降低了5个百分点。

在制造业31个具体细分行业中，去年共计25个行业的增速相比2013年出现下降，占比高达八成。三大权重行业——非金属矿物制造业、化学材料和化学制造业、通用设备制造业，后两者的降幅均超过6%。值得注意的是，制造业投资增幅整体下行的同时，高耗能行业投资增速得到有效控制。五个高耗能行业中四个行业增速下滑，并且降幅均高于制造业整体幅度。其中黑色金属冶炼和压延加工业持续负增长。

制造业投资经过近十年的高速增长，已经形成了传统产业和新兴产业产能过剩并存的局面，其中传统产业尤甚。在产能过剩、企业盈利预期下降的大背景下，今年制造业固定资产投资增速还将下行。国家信息中心课题组预测今年制造业投资将“稳中趋缓”，具体增速为12%，相比去年降低了1.5个百分点。

“十年九调”：房地产投资结构未变

再看房地产投资。从权重上来看，房地产投资占固定资产投资的比重在四分之一左右。自2003年7月-2013年2月的十年间，国务院连续九次发文调控房地产，其中在2005年的文件中明确指出房地产市场存在的主要问题是房地产投资规模过大。当年，房地产投资占到固定资产的比重为23.34%，而经过多年调控后，2014年的占比依然为24.64%（如图5所示）。实际上，近十年来房地产投资所占比重一直维持在25%左右，调控成效并未显现。

再从增速上看，房地产投资的增速一直维持在20%以上，但是去年的增速陡然降低至11.10%（如图6所示）。这一增速是房地产投资近10年以来最低增速，相比2013年的增幅降低9.2个百分点，房地产开发投资显著回落。这说明过去一年房地产市场供过于求的矛盾集中释放，房地产市场已进入调整下行的周期。

去年3月，国内部分城市陆续放开限购；9月，央行放开限贷，但是房地产行业投资的增幅从1-2月的19.1%逐渐降至1-12月的11.1%。这说明放松限购、限贷并没有激发市场主体扩大房地产投资的愿望，房地产行业固定资产投资持续萎缩。

21世纪经济报道此前曾援引业内人士的观点指出，本轮房地产市场的深度调整影响要较历次行政调控更为深远。从具体数据来看，去年房地产行业投资增速、销售开发、房企土地购置面积等多个指标持续回落甚至负增长，同时商品房待售面积达到6.22亿平方米，创历史新高。总体来看，房地产市场在去年经历了一个全面下调的过程。

另外一个严峻的现实是人口结构也正在发生重大变化，中国20到29岁的婚龄人口和15到64岁的劳动年龄人口比重都在下滑。北京万科首席执行官毛大庆曾表示，人口拐点、城镇化速度下降以及社会总库存难以去化三大问题将长期存在，中国楼市高速增长的条件已经不具备。对于房地产的走势，他认为今年仍是房地产市场去库存的一年。

在高库存的压力下，今年房地产的投资增速还可能下行。国家信息中心课题组的报告称，房地产开发投资增速将继续回调，其预测的具体增速为8%左右。

房地产固定资产投资增速的下降会加剧上游产业钢铁、水泥行业的产能过剩，并加剧地方政府性债务风险。地方政府的偿债资金很大一部分来自土地出让金。房地产开发投资下行，地方政府的土地出让金势必减少，债务风险加大。在本月20日新闻发布会上，统计局长马建堂表示，一段时间内房地产调整的风险是中国经济面临的两大风险之一。另一风险是地方债务的累积风险，两个风险其实密切相连。

基建投资能否稳住？

水利、环境和公共设施管理业及交通运输、仓储和邮政业投资是固定资产投资中较大的权重行业。在去年的固定资产投资结构中，两个行业的占比分别为9.22%和8.56%。

与制造业与房地产业不同，两个行业的固定资产投资具有公益性特点，因此这两个行业的投资主要由政府主导，两个行业也被统称为基础设施行业。去年，两个行业的固定资产投资完成额共计8.93万亿，占到固定资产投资的比重将近18%。

具体来看，近十年以来，交通运输、仓储和邮政业的占比整体呈下降趋势，从2003年的12.38%降低至去年的8.56%。同期，水利、环境和公共运输业的占比则是先下降后上升，并于2013年超过交通运输、仓储和邮政业，成为固定资产投资中的第三大权重行业（如图5所示）。

从增速来看，去年水利、环境和公共设施管理行业增幅下挫带动固定资产投资增幅下降。而交通运输、仓储和邮政业增幅上涨，成为稳定固定资产投资增速的关键力量。

值得注意的是，两个行业增幅具有明显“逆周期”的特征，即在经济过热时增速稍低；而在经济增速放缓时，增幅上扬。其原因是，出于宏观调控的需要，在经济增速降低时，中国政府出于“稳增长”的需要，政府资金首先投入这两个行业，致使两个行业的增幅较大。

如在2008年遭遇国际金融危机之后，GDP增速由2008年第四季度的9.6%降低至2009年第一季度的6.6%。随后，中国政府推出四万亿刺激政策，基建行业成为主要投资对象。数据上的表现是，2009年两个行业的增幅分别高达45.10%和48.3%，增速几乎是同期制造业和房地产业的两倍。

去年GDP的增速仅为7.4%，相比2013年降低了0.3个百分点。基建投资再次成为中国政府稳投资的重点领域。本月22日，国务院总理李克强在达沃斯论坛上表示，“我们确定了包括中西部铁路、水利工程、各类棚户区和城乡危房改造、污染防治等重点投资领域。”

此前，去年12月12日举行的发改委年度工作会议也指出，“要大幅压缩预算内投资专项，继续向农业水利、中西部铁路、保障性安居工程、重大基础设施、生态建设、民生、老少边穷等领域和地区倾斜。”

换言之，今年中国政府的稳增长从年初就已启动。去年则是在4月确定加快中西部铁路建设，5月确定加快水利设施建设，此后两个行业的固定资产投资增速明显加快，如铁路投资增速由当年1-4月的8.6%增至1-6月的14.2%，2014年铁路建设完成投资8088亿元。

1月29日，铁路总公司的工作会议要求“确保完成‘十二五’铁路建设任务。以中西部地区铁路建设为重点，切实做好铁路建设各项工作，确保完成全年建设任务。”由于发改委尚未完全批复，当天铁总总经理盛光祖未公布新一年的铁路建设计划，只是表示2015年的计划与2014年相当。这意味着，今年铁路投资亦将保持较高速度的增幅。

水利投资方面，在1月份举行的水利部年度工作会议上，水利部长陈雷要求，“抓紧实施重大水利工程建设，加快在建工程进度，尽快增加实物工程量，发挥投资拉动作用；抓紧拟建工程前期工作，力争今年再开工27项工程。”同时，这次会议还讨论了《关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见》，积极引进社会资本参与重大水利工程建设。相较于2014年的17项工程，2015年拟新开工的项目数量大大增加，但是投资规模目前并未公布。

在棚户区改造方面。去年12月份，住房和城乡建设部的年度工作会议中，陈政高要求，继续推进保障性安居工程建设，2015年计划新开工700万套，基本建成480万套。针对棚户区改造的融资问题，1月份的央行年度工作会议专门指出，“创设抵押补充贷款工具，为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。”而保监会的年度工作会议中则专门提及“引导保险资金直接投资新型城镇化、棚户区改造”。

对于基建建设投资来说，最不确定的因素是资金。与往常年度不同，今年政府的收入及融资渠道更加困难。预算内的渠道方面，财政收入增速下滑甚至负增长已是大势所趋，政府性基金的收入也不乐观；预算外的渠道，新《预算法》于今年1月1日实施，融资平台的融资渠道也呈收窄。

结构优化：新兴产业投资增速迅猛

在1月20日的新闻发布会上，马建堂还表示，去年固定资产投资结构也在优化。去年年底召开的中央经济工作会议认为，从投资需求看，中国传统产业相对饱和，但基础设施互联互通和一些新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现。

事实上，这一表述在固定资产行业数据方面有诸多可以印证的数据。去年传统产业如煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业负增长，增速分别为－5.9%及－9.5%。

在固定资产投资增速排名前十的行业中，4个行业的增速超过30%，这个行业除农林牧渔业及水利、环境和公共设施管理业外都是服务业（如图7所示）。其中之一为信息传输、软件和信息技术服务业，另外一个为科学研究、技术服务和地质勘查业。

其中信息传输业的增速最高，达到38.60%，比2013年的同期增速高19.10个百分点。马建堂在提到结构优化时以信息业投资增长较快举例说明。今年国家发改委提出的七大工程包就包含信息电网油气等重大网络工程一项，这类投资被发改委赋予了有效投资的内涵。

科研体制改革和创新驱动战略是过去一年中央政府着重推动的事项，去年科学研究投资的增速达36.20%。随着各项改革的推进，科学研究领域的固定资产投资速度应仍会保持较高增速。

不过，上述两个投资增速最快的服务业，投资额占固定资产投资的比重均未超过2%，权重尚小，短期内这些投资领域很难大幅度改变固定资产投资的结构。

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