5500亿生意三大电信运营商资产大腾挪

中国电信行业的新一轮重组，细节一点点在展开，但这也许并不是最终答案。

6月2日下午4点半，香港君悦酒店；6点，文华东方酒店，伴随中国联通董事长兼首席执行官常小兵、中国网通董事长兼首席执行官左迅生、中国电信董事长兼首席执行官王晓初等人的身影，短短数小时内，两起总规模近5500亿，其结果将直接影响重组之后中国通信运营商格局的上市公司交易公告，都在这里公布。

停牌一周之后，中国联通、中国网通和中国电信三大运营商终于正式对外披露电信重组的股份合并及资产收购细节。

根据三方公告，中国联通(下简称“联通”)与中国网通(下简称“网通”)将以股权转换方式实施合并，换股价只比中国联通5月23日收市价溢价3%；而中国电信集团及上市公司则以1100亿价格收购联通CDMA网络和业务，并延续联通运营C网的模式——集团拥有网络，上市公司租赁经营。据中国电信董事长兼首席执行官王晓初透露，是次收购的资金从股东价值最大化的角度出发，首选债务融资。

由此，价格因素在此轮重组中初显杠杆作用：换股价、收购价、再融资价——这也许意味国有垄断行业逐渐尝试跳出一味遵循行政命令的轨道，市场化手段和外来资本力量开始“撬动”，这之中，大方向不变，但会有各方的讨价还价和操作细节之争，需要更长时间博弈和执行。

“今天的方案只是联通提出的建议，网通是否通过仍然需要讨论。”6月2日，正在香港开网通董事会的网通独立董事侯自强向本报记者表示。

3%溢价的合并

根据公告，中国联通和中国网通会以协议安排方式实施合并，以换股形式完成，每股中国网通股份将换取1.508股联通股份，每股中国网通美国存托股份(ADR)换取3.016股联通ADR。

合并完成后，中国联通总股本将扩为237.645亿股，按照中国联通停牌前18.48港元的股价计算，该交易总市值规模为4391.67亿港元。据常小兵透露，合并后新公司将由中国联通BVI持有40.92％股权，中国网通BVI则持有29.49％，而公众股东占29.59％。但新公司名字仍未确定。

中国联通首席财务官佟吉禄告诉记者，这个价格是按照5月23日收市价溢价3％计算得出的，和之前交易日的均价比较，比前30日溢价16.7％、前60日溢价14.8%，前180日溢价17.5%。

合并前，中国联通是以经营移动业务为主的电信运营商，中国网通是经营固话和数据业务为主的运营商。“我相信，一旦两个公司完全合并，将会在较短的时间内，让一些协同效应尽快发挥出来。长期战略性的协同效应还需要政府资源分配的进一步明晰，需要未来一些重大决策的部署。”常小兵表示。

中国网通董事长兼首席执行官左迅生也表示，网通渴望得到一张移动牌照，渴望能够开展移动业务。

常小兵表示合并一事，如果进展顺利，估计在9月份召开股东特别大会。获通过后，将向监管机构递交申请，希望10月份之前能有一个整体的决定，力争今年内完成有关交易。

双方实行换股合并后，网通红筹将从港交所及纽交所退市已成定局。与此同时，通过联通BVI公司间接控制联通红筹的联通A股命运，也出现悬念。

在6月2日的公告中，联通并未有只字提及对合并后联通A股的处理。国金证券分析师陈运红认为，新联通可能采用两种方式解决联通A股遗留问题。一种是联通红筹在与网通红筹进行合并的同时回归A股，通过发行新股的方式吸收合并联通A股，另一种则是联通A股通过定向增发方式募集资金，从而增持联通红筹股份。“我认为第一种方式的可能性比较大。”

但中国联通执行董事兼首席财务官佟吉禄在记者会上表示，联通与网通合并后的新公司暂时没有回归A股的计划。

网通讨价还价？

但是，以怎样的对价进行股权交换，联通与网通之间尚未达成一致。

“联通的董事相信，建议的条款公平合理并符合联通股东的整体利益。”在6月2日联通和网通联合公告中，联通表示。同时，投资界人士也普遍认为，联通提出的换股比例比较合理。

“目前联通的市值是网通的1.4倍，按照联通建议换股后，联通与网通的股本比例也约为1.36倍。”咨询机构BDA分析师张宇表示，按照市值换股来考虑的换股比例，这两者基本相同。

但这并不意味着，网通的股东会接受这一“合理价格”——虽然，中国很多时候上市公司公告的“建议”就意味着最终方案，但对网通来说，这一方案只是联通单方的“开价”，网通还有“就地还钱”的空间。同时，在股东大会否决、政府机构干预等情况下，联通提出的建议亦有可能流产。

目前，网通董事会已设立了独立董事委员会，由网通的四名独立董事钟瑞明、约翰·劳森·桑顿、钱颖一和侯自强组成。该委员会将就联通方案是否公平合理，及是否在法院会议和网通股东特别大会上投赞成票向网通股东提供意见。

“就目前的情况来看，联通与网通以换股方式进行合并是唯一可行的方式，两家公司合并对未来业务发展也是1加1大于2的。”网通独立董事侯自强表示，“但在合并过程中，双方应该怎样协同，对价如何确定，仍然需要讨论。从网通的股东利益来讲，对价当然越高越好。”

侯自强透露，“还价”过程将持续较久，“目前没有时间限制，可能会需要数周甚至数月时间才会达成一致”。

“在各方接下来的谈判中，财务顾问的意见将起到关键作用。”某运营商高层人士透露。

在此项交易中，联通的牵头财务顾问是中金公司，财务顾问是摩根大通(亚太)，而网通的财务顾问是花旗，网通独立董事委员会的独立财务顾问则是洛希尔。

CDMA叫价1100亿

与联通网通合并还在讨价还价相比，电信对联通CDMA的收购则已基本完成。

根据公告，中国联通向中国电信出售CDMA业务，总对价为438亿元。同时，联通集团、联通新时空拟向电信集团出售CDMA网络资产，总对价为662亿元。这意味着，电信集团和上市公司最终以1100亿元的总价完成了CDMA的收购。在中国联通CDMA业务的出售交易中，由美国雷曼兄弟亚洲投资公司担任独家财务顾问。

这一价格也在业界的预测范围之内。“从账面价值来看，联通数年来对CDMA网络的投资已经超过1000亿，即使考虑折旧，也不会低于此次转让价格。”张宇认为，电信的价格虽然较此前坊间传言的1000亿元为高，但电信仍然划算，“按联通现在逾4000万CDMA用户计算，每个用户的价值只有1000元出头，以60元的ARPU算，也只相当于不到1年半的话费”。

业内人士认为，在双方已经谈妥价格情况下，后续最大的技术难题是如何进行联通双网的网络和设备分拆。

这一分拆主要包括核心网络设备和接入网拆分。目前，联通的G网和C网核心设备一般都共用一个机房，如果进行分拆，设备的迁移、安置、布线以及重新规划等都成为问题。业内人士认为，如若中国电信将C网核心设备进行迁移，所耗费用非常巨大。而如果采取先租赁新联通机房然后迁出的方式，也会面临竞争对手的合作问题。

接入网拆分的难度更大。由于联通的G网和C网在布网之初就选择了供站址设计，因此在两种网络设备共享资源的条件，接入网如何在保持网络平稳运行的情况进行分拆，难度十分巨大。此外，由于目前基站建设的选址存在较大困难，接入网分拆后如何建设新的基站，如何进行选址等困难更大。

不过，王晓初6月2日在香港对记者解释说，需要维护的合在一起的部分主要是无线部分。目前无线部分是双方各负责一半的机站，基本对等租用，不需要给对方付费。而且核心网的迁移费用只要20亿左右就够了。

中国电信发债融资

中国电信的对CDMA的收购操作也是煞费苦心。

首先，收购对价将分三阶段进行，除了在收购业务交割日缴付70%，三日后缴付20%的，在2009年3月31日前向联通缴付最后的10%对价。对价亦非一成不变。根据公告，收购价格将根据CDMA的2008上半年业绩和2007年业绩对比进行浮动，如果2008年CDMA业绩下滑，则收购价格也有可能随之降低。

此外，“可以注意到，电信继承了联通CDMA网络的运营模式，集团拥有网络，上市公司租赁集团网络，这将降低新电信购网初期的运营难度。”业内人士表示。

这些措施都体现出中国电信的谨慎。

至于市场关注的1100亿收购资金来源，据中国电信董事长兼首席执行官王晓初透露，“支付给联通的资金是分期进行的，暂时将通过发债来融资。”而且其目前发债主要在境内，因为境内的程序比较简单。

据他表示，中国电信是次收购CDMA所需的费用，如果全部用债务融资的话，初步测算中国电信的债务资本比率提升8％，就中国电信目前的财务状况而言，属于可承受范围。不排除将来在必要的时候，进行股本融资，但是从股东价值最大化的角度出发，首选债务融资。根据有关数据，去年中国电信的资本负债比率为30.7%，而今年第一季度为29％。

王晓初向记者透露，停牌时间这么长，就是谈判中意见分歧比较大。“我们认为最后438亿的对价还是贵了点。但是我们看得更远，早一点拿到移动牌照，早几个月开通，就能够迅速获利。”

王晓初对记者表示，购入CDMA业务的头两三年需要加大投资，将规模扩大，目标是到2012年达到盈利。“收购后中国电信拥有的优势是超过2亿的客户，这些客户都希望将公司服务范围扩阔。”因此，中国电信计划在这两三年将集中做好移动业务。

但收购仍然存在悬念。

比如澳门联通和联通华盛的归属。两公司前者是联通CDMA业务展开实质3G运营的首个试验田，而后者则是联通统筹CDMA终端产业链的关键平台。据公告表示，联通与电信会另行协商确定是否将两者纳入收购的目标业务。

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