体检第一股爱康国宾折射IPO两重天

本报记者 张学光 北京报道

4月9日晚上，看着爱康国宾(KANG)董事长兼首席执行官张黎刚在大洋彼岸敲响纳斯达克上市钟声的那一刻，很难想象慈铭体检()董事长胡波是一种什么样的心情。

从筹备上市到通过发审会，胡波等了4年，从过会到拿到批文，胡波又等了将近一年半，1月12日晚间，终于熬到路演发行了，却在几个小时前被临时叫停，时至今日，已经过去3个多月时间，上市进程仍杳无音信。

而作为主要竞争对手的爱康国宾，在看到慈铭体检过会之后才开始启动新一轮融资，最终却后来居上，在今年3月份只用了一个月就顺利登陆纳斯达克，抢走了慈铭体检本已到手的“国内体检行业第一股”。

选择A股还是境外上市，差别似乎已经远远不只是地域的不同，而是左右着两家公司的命运。

10年的较量

时至今日，慈铭体检和爱康国宾已经斗了整整10年。

2004年，慈铭体检创始人胡波和韩小红夫妇将旗下的北京慈济门诊部和位于亚运村、积水潭、世纪城的三家公司进行整合，组建了慈铭体检的前身北京慈济；就在同一年，从艺龙网出走的张黎刚在北京酒仙桥附近租下一间办公司，创办了爱康国宾的前身爱康网。

最早前，两家公司的实力相差悬殊。按照张黎刚此后在接受媒体采访时回忆，当初他通过投资人找到了慈铭体检的老总，“人家根本不屑于见我，派下面的副总裁拿了把椅子出来，在这家公司的楼道里聊了半个小时。”

最终合作没有谈成，“我相信这家公司会后悔一辈子。”张黎刚说。

事实上，当初两家企业相差悬殊的远不只是实力，还有创始人的背景。韩小红医学科班毕业，曾是就职于解放军总医院肿瘤内科的医师，而其丈夫胡波同样出身于军队医院；相对而言，尽管张黎刚毕业于复旦大学生物系，又到美国读了遗传学，也算是科班毕业，但是真正改变张黎刚的却是互联网，1999年，他在搜狐网干了几个月之后出走创办了艺龙网，并最终将其带入纳斯达克上市。

两家创始人不同的履历背景，为后来两家公司的创业道路埋下伏笔。慈铭体检从创业初期就基于实体机构，而张黎刚当初创办爱康网的时候更想做一个互联网平台。

然而，命运最终还是让两家公司有了交集，这一切是从爱康国宾在2007年并购上海国宾，开始了从互联网向实体机构的拓展。交集远不止于此，爱康国宾和慈铭体检由于都高度依赖于团体客户，因此很快在目标客户上产生直接竞争。

直到多年之后，两家公司在目标客户上的冲突依旧存在。2013年，慈铭体检耗费巨资建成了针对高端人群的奥亚国际医疗会所，就在同一年底，爱康国宾也拿出将近亿元的投资，在北京的CBD租下了6000多平米的办公楼，创办了一家旗舰店——爱康君安健疗国际。

表面上看，两家公司的竞争旗鼓相当，但是在背后，博弈的胜负已见端倪。

两家公司创办10年来的超常规发展，主要的支撑来自于资本市场。为了快速扩张规模，从2005年慈铭体检接受北京鼎晖的第一笔融资开始，到2009年先后进行了5轮融资，融资总额约为2.38亿元；而在融资方面，曾经主导过艺龙网上市的张黎刚似乎更为擅长，与慈铭体检不同的是，他从一开始就选择了美元融资，在2005年获得中经合集团和上海创投的几百万美元融资之后，2007年爱康国宾再次获得了美林证券、ePlanet、华登国际、美国中经合集团、上海创投、清科集团等6家投资机构注资2500万美元，这笔投资也号称是当时资本对于中国健康医疗产业的最大一笔风险投资。

到2012年的时候，当初那个被慈铭体检看不上眼的爱康国宾已经能够与其势均力敌了，财务数据显示，截止到2012年底，慈铭体检的主营业务收入是6.72亿元，而爱康国宾截止到2013年3月31日的2012财年数据显示，公司当期的主营业务收入将近1.7亿美元，折合人民币8亿多元。

不同的命运转向

1年前，在慈铭体检坐等A股IPO重启的时候，爱康国宾拿着1亿美元的低成本融资疯狂扩张；1年后，当慈铭体检上市再次受挫的时候，爱康国宾又拿到1.5亿美元的直接融资。这种依靠低成本融资抢得的发展先机，在未来上市后能否持续？

张黎刚4月9日在纳斯达克敲钟前接受《华夏时报》记者电话连线采访时表示：“由于美国的监管要求，我不能对公司未来的盈利做出预测，但是，基于整个行业每年30%的增长水平以及公司以往平均每年40%的复合增长，公司是可以抓住这个机会的。”

4月10日，爱康国宾上市后的第二个交易日并未延续首日的大幅上涨势头，最终收于15.11美元/股，盘中最低探至14.75美元，较公司14美元的发行价一步之遥。

两家公司的命运转向是从2012年开始的。

就在这一年的7月份，慈铭体检顺利通过发审会，准备在深交所发行上市；听到这一消息，张黎刚开始感受到压力，要知道，以A股IPO如此高的估值，尤其是针对于“国内体检第一股”的概念，一旦慈铭完成上市，将会以非常低的股权成本，拿到远超预期规模的募集资金，到那个时候，爱康国宾将会被甩在后面。

张黎刚马上开始启动爱康国宾的新一轮融资，2013年4月，他从高盛集团和新加坡政府投资公司手中拿到了1亿美元的融资，再次创造了国内健康医疗产业的投资新高。

命运的天平偏向了爱康国宾。在拿到这笔融资之后，爱康国宾除了在北京的CBD建设一家高端旗舰店，直接对抗慈铭体检的奥亚国际医疗会所之外，还有大量的网点扩张，截止到2014年3月底，爱康国宾已经拥有45家自营医疗中心。

而此时，A股IPO却突然暂停，摆在慈铭体检面前的，一面是拿不到的发行批文，另一面则是已经开工停不下来的募投项目，大量的资金需求让慈铭体检不得不有求于银行短期借款，财务数据显示，2012年底公司账面上出现了3600万元的银行短期借款，截至2013年9月底账面上仍有1358万元的短期借款。

按照慈铭体检在招股说明书当中的测算，公司募投的奥亚项目计划投资规模大约是1.12亿元，另外两家位于北京公主坟和大连星海天地的体检中心项目耗资约3337万元。而根据记者了解，目前这三个募投项目均已建成，包括规模最大的奥亚项目也已经开始营业。

募投项目先于募集资金到位前完工，必然产生相关折旧摊销和财务费用，按照慈铭体检此前的测算，每年新增的全部折旧摊销费用约为1937.69万元。

由于已经完成申请过会，公开发行前难以拿到直接融资，无法展开与同行业抗争的规模扩张，此前，慈铭体检财务总监刘凯就曾经抱怨过，近两年为了上市，很多扩张动作受到监管层控制，错失了很多机会，而同行如爱康国宾却在大规模扩张。

受制于上市，产业扩张规模被人为压制。然而比这更要命的是，慈铭体检当初制定的募集资金和发行规模是基于公司2011年的业绩水平，这两年的时间下来，公司的业务规模和盈利能力已经非比往日，如果仍旧按照两年前的发行数量，必然导致公司发行价以及对应市盈率增高；但是，IPO重启之后却取消了超募资金，这必然导致老股转让比例增加，此前有媒体预测，如果按照当时市场的预估发行价，慈铭体检的老股转让规模将达到13亿元-16.2亿元，远高于公司1.75亿元的募集资金规模。

至于公司是否是因为这一原因而被监管层临时叫停，证监会之后并未给出明确说法，但是，慈铭体检因为IPO暂停而导致的发行尴尬局面，已经成了绕不过去的坎儿。

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